核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化(huà)明显，行业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去(qù)一段时间行情是情(qíng)绪修复(fù)，政(zhèng)策和事件驱动下数(shù)字经济(jì)、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业(yè)或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一场交流活(huó)动时，对(duì)今年市场风(fēng)格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈(liè)，坚持价值风格者以“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为证据，坚(jiān)持(chí)成长(zhǎng)风格(gé)者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道理，但(dàn)其实不然(rán)，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除了(le)这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的(de)品种。怎么理解(jiě)这种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未(wèi)来市场风(fēng)格(gé)将(jiāng)如(rú)何演(yǎn)绎？本(běn)篇(piān)报告(gào)将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是(shì)结构性(xìng)分化

　　当(dāng)前市场对于风格(gé)讨论较(jiào)多，有投资者认为(wèi)近期银(yín)行等高(gāo)股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们(men)通过行业和指数(shù)层面分(fēn)析(xī)市场(chǎng)风格特征，发现市(shì)场自底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值与成长两种(zhǒng)风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提(tí)出(chū)去年10月底(dǐ)来市(shì)场已(yǐ)进入牛市初期(qī)的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严格的风格(gé)偏(piān)向，去年10月底以来(lái)申万一级行业(yè)中成长类(lèi)行业(yè)最大涨幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业(yè)整(zhěng)体(tǐ)表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双重(zhòng)催化，科(kē)技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时(shí)间维度看，成长板(bǎn)块内行业保(bǎo)持去(qù)年10月(yuè)以(yǐ)来的格局，即(jí)科技(jì)表现好、新能源相对(duì)弱。再来(lái)看价值(zhí)板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题(tí)催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅(fú)相(xiāng)对靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分化(huà)明显。从代表性的风(fēng)格指数看，风格特(tè)征(zhēng)也并(bìng)不明确。去(qù)年10月(yuè)底以来成长风格指数中科(kē)创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其(qí)背后(hòu)源(yuán)于指数的成分行业权(quán)重不同(tóng)。以成长风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力设(shè)备权重(zhòng)占比(bǐ)高达(dá)35％；而科(kē)创50实现最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行业(yè)中(zhōng)涨幅居前(qián)的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场是牛市(shì)初期的情(qíng)绪(xù)修复(fù)。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以(yǐ)发(fā)现期(qī)间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(z49是质数还是合数为什么是奇数，49是质数还是合数为什么不是奇数hǎng)、轮涨的(de)背(bèi)后源(yuán)于(yú)市场(chǎng)自底部起(qǐ)来后，处低位的(de)行业(yè)容易受到政策利好和预(yù)期(qī)改善的催(cuī)化(huà)，出现短(duǎn)期(qī)明显的上涨，但由于此(cǐ)时(shí)基本(běn)面的(de)趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往(wǎng)不存(cún)在特定的主(zhǔ)线，因(yīn)此风格(gé)特征并(bìng)不(bù)明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情(qíng)中数字(zì)经(jīng)济、中特估表现较好，其本质(zhì)属于政策和事(shì)件(jiàn)驱动下的(de)情绪修(xiū)复。数字(zì)经济方面，去年(nián)二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业体系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步催化(huà)市场情绪，政策(cè)端(duā49是质数还是合数为什么是奇数，49是质数还是合数为什么不是奇数n)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱(qū)动下(xià)数字经济(jì)行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特(tè)估方面，本轮中特估(gū)行情也主要(yào)来自低(dī)估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出(chū)“中(zhōng)特估(gū)”概念(niàn)，政策层面高度重视国央(yāng)企价值(zhí)实现，相关政策(cè)和(hé)事件进一步催化行(xíng)情，在此背景(jǐng)下(xià)中特估相关板块同(tóng)样涨幅明(míng)显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基(jī)本(běn)面决(jué)定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来(lái)风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国(guó)证成(chéng)长指数与价值(zhí)指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是(shì)成长相对(duì)价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指数(shù)-价值指数的(de)归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开始回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定(dìng)市(shì)场风格和主线的(de)关键仍在(zài)业绩，未来(lái)关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在(zài)底部(bù)区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的(de)拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全(quán)年增速有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面逐(zhú)渐回升，市场或由(yóu)前(qián)期的(de)政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱(qū)动，关(guān)注中报的基本面验证(zhèng)情(qíng)况，以及下半年(nián)宏(hóng)观月度数据的回(huí)升情况(kuàng)。展望全年，稳(wěn)增长政(zhèng)策推(tuī)动下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分(fēn)化，例如成(chéng)长风格(gé)类(lèi)指数中科创50预(yù)计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归(guī)母净利同比预(yù)计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增速(sù)差值看，未来科(kē)创50与上证50归母净利增速(sù)同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本(běn)面相对(duì)优(yōu)势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段行业或再(zài)平(píng)衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段(duàn)性蓄(xù)势(shì)中。我们在《旭(xù)日(rì)初(chū)升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季(jì)度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就提(tí)出(chū)二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来(lái)市场表现也印证着我(wǒ)们的判(pàn)断。当前市场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温度(dù)仍可(kě)能(néng)上下波49是质数还是合数为什么是奇数，49是质数还是合数为什么不是奇数动(dòng)。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背后源于(yú)牛市初期基本面还不够(gòu)扎实，更(gèng)易(yì)受到其他因(yīn)素(sù)的扰动(dòng)。目(mù)前(qián)宏观(guān)经济数据显示当前基本(běn)面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综(zōng)合(hé)来看，当前(qián)国内基本面回(huí)暖仍需要一个(gè)过程，未来短期内市(shì)场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡(héng)，全年(nián)数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定(dìng)风格的关键在于相对基(jī)本面趋(qū)势，应关(guān)注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成长空间或(huò)更大，去(qù)伪(wěi)存真的试金石(shí)是业绩。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来(lái)就(jiù)提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能(néng)会有所休(xiū)整，过去(qù)一(yī)个月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价(jià)表现也印证(zhèng)了(le)我们的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能(néng)仍处(chù)在降温期，但从(cóng)全年维(wéi)度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一(yī)主(zhǔ)线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公(gōng)募基金(jīn)调仓往往(wǎng)需要一(yī)年，例如 20-21年公募(mù)持(chí)仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金(jīn)对(duì)TMT板块的增(zēng)持(chí)可能还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配(pèi)比例(lì)（相对沪深(shēn)300行业(yè)占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或(huò)进入(rù)由(yóu)业绩验证的(de)去伪(wěi)存真(zhēn)阶(jiē)段(duàn)，关注政策和技术两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字经济(jì)已成为现代化产业体系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字要素流(liú)通体(tǐ)系正在加(jiā)快建立(lì)，政府有望加大(dà)对(duì)数字安全(quán)和数字基建(jiàn)的(de)投入。去(qù)年12月发布的(de) “数据二(èr)十(shí)条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国(guó)家数据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执(zhí)行的(de)统筹机构(gòu)，数据(jù)要素市场(chǎng)化有(yǒu)望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设(shè)施(shī)建设，根据中国通服基建(jiàn)产业(yè)研(yán)究院，预(yù)计23-25年我国数(shù)据中(zhōng)心产(chǎn)业规模(mó)复合增速(sù)将达到25％。第二，从(cóng)技(jì)术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落(luò)地(dì)，大模型、半(bàn)导体(tǐ)等上(shàng)游软硬件领域(yù)有望(wàng)率先受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开发(fā)，近(jìn)日(rì)谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻(luó)辑和(hé)推理(lǐ)上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望加(jiā)速发展，根据观研天下(xià)，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自然语(yǔ)言处理市场(chǎng)复合(hé)增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和推(tuī)理也将提(tí)升对上(shàng)游硬(yìng)件的需求(qiú)，根(gēn)据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费(fèi)方面，促消费一直是目(mù)前政策关注的重点(diǎn)，后续关注(zhù)消(xiāo)费的结构性机(jī)会。我们在《中(zhōng)国消费(fèi)的韧性：没有日本式资产(chǎn)负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资(zī)产(chǎn)端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩(suō)水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从收(shōu)入端看(kàn)，国内经济复苏将(jiāng)推动(dòng)收入和消费(fèi)意(yì)愿提(tí)升(shēng)。因此我国消(xiāo)费(fèi)仍具有韧(rèn)性，预(yù)计今(jīn)年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增速为4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看，我们在前文中提(tí)出今(jīn)年以(yǐ)来消费行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改善(shàn)，消费部分领域(yù)有望迎来向上的机(jī)遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预(yù)计23年(nián)医药板块(kuài)中中药净利增速(sù)为20％、医(yī)疗(liáo)服务为(wèi)50％、创(chuàng)新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念(niàn)催(cuī)化(huà)下“中特估”板块热(rè)度同样较(jiào)高，未(wèi)来行(xíng)情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可(kě)以(yǐ)关注中(zhōng)特(tè)重(zhòng)估(gū)三大可能发力(lì)方向，即关系国计民生的重大安(ān)全领域、举国体(tǐ)制支持的部(bù)分科技领域、部分(fēn)盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三(sān)大(dà)发(fā)力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化(huà)影响国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全球(qiú)经(jīng)济(jì)。

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